资产配置视角下的住房市场

正确判断住房价格走势并采取有效应对措施，是保持住房市场乃至经济体系稳定运行的必要前提，也是长期以来我国房地产市场调控的“主旋律”。但由于我国住房市场正处于快速发展阶段，价格与经济、收入和租金等出现较大背离，传统视角下的住房价格分析争议极大。从家庭资产配置视角分析，可以更准确地把握住房价格水平及其走势，为住房决策提供支持。

一、家庭住房与金融资产比值具有相对稳定性

住房价格水平是家庭部门持有住房资产总值与存量面积的比值，与家庭资产配置行为密切相关。理论上讲，若金融市场规模大且效率高，将会吸引家庭将更多资产投向金融市场，住房资产配比将会较低；特别是当股票市场规模较大时，权益类投资将会更多地直接或间接通过股市配置，导致同属权益类的住房资产配比较低。由于金融市场规模和效率等因素短期内难以根本改变，因此合意住房资产配比具有相对稳定性。预期波动引发的资产配比短期调整，会因为投资边际收益率递减而自动恢复均衡，但住房资产配比会受到家庭偏好或政策调整等因素影响，如人口老化导致住房资产偏好下降，加息导致住房资产比较收益率下降等，往往引发家庭住房资产配比下调。住房资产配比的高低会直接影响到住房价格水平，其调整也会引发住房价格的相应变动。

经合组织（OECD）数据显示，国家间家庭住房与金融资产比值差异极大，但在一国内部保持相对稳定。金融市场相对发达的国家住房与金融资产比值较低，银行体系相对发达的国家住房与金融资产比值普遍较高。如美国和加拿大的住房与金融资产比值较低，多在l左右；德国和法国的住房与金融资产比值在3～4左右。其中，德国因经济增长和宏观政策等相对稳定，本世纪以来住房与金融资产比值保持在2.8左右。家庭住房与金融资产比值会受到外部冲击而发生波动。例如，美国住房与金融资产比值随货币政策调整而周期波动，从2000年的0.85上升至2005年最高点1.17，此后持续下降至2010年的0.8左右并保持稳定；日本因人口老龄化和收入增长停滞，住房与金融资产比值从2000年的3缓步下降至目前2左右。

经验数据还显示，经济水平、住房面积与资产配比相关度较小。例如，英国、法国、德国人均住房面积相近；美国和澳大利亚人均住房面积高出其近一倍；但法国、德国、澳大利亚住房与金融资产比值较高，而美国、英国住房与金融资产比值较低。股票市值与本国银行资产比值较高的南非和瑞典，尽管人均GDP相差7.5倍，但家庭住房与金融资产比值都很低，分别在0.8和0.6左右。国际经验研究结果对于考察我国资产配置具有重要借鉴意义。

二、我国家庭资产配比总体稳定但区域差异较大

数据表明，我国城镇居民住房与金融资产比值保持在2.5左右。2000年城镇家庭住房总资产约为20.3万亿元，城镇家庭金融资产约为8.1万亿元，住房与金融资产比值为2.5； 2010年城镇家庭住房总资产增加至92.3万亿元，城镇家庭金融资产增加至37万亿元，住房与金融资产比值为2.49。期间，最低点出现在2003年，约为2.24；最高点出现在2008年，约为2.76。受国际金融危机等因素影响，自2009年以来我国住房与金融资产比值持续下降，至2012年降为2.44；但因房价大幅反弹，20 1 3年住房与金融资产比值再度上升至2.59。

较高的住房与金融资产比值同我国金融结构现状是相符的。我国家庭金融资产近三分之二只能通过储蓄存款进行配置，收益率偏低。金融市场相对不发达，证券产品总体收益率偏低，且风险较高，导致我国家庭配置了较多的住房资产，作为权益类金融资产的替代。近年来，尽管家庭金融资产配置出现多元化趋势，保险和理财等产品市场发展较快，但总体规模仍相当有限，金融资产配置仍受制于市场发展水平。

区域住房与金融资产比值差异较大，与区域住房资产收益率不同有关。数据显示沿海地区比值最高，中西部多数地区比值适中，东北和西北地区比值最低。由于金融资产收益率区域差异较小，区域资产配比不同主要由住房资产收益率差异导致。这与我国东部、中部和西部住房资产收益率情况是相符的。从动态比较来看，东部沿海地区比值波动较大且呈上升态势，其住房资产收益率可能高于金融资产收益率；中西部多数地区比值保持相对稳定，其住房资产的收益率处在适中的水平；东北和西南部分地区比值略有下降，其住房资产收益率可能偏低。

三、区域资产配比差异将加剧住房价格走势分化

由于居民资产配比总体保持稳定，全国住房价格总体水平变化主要是由收入增长导致的。2000～2010年，城镇居民总可支配收入增长了3.44倍，年均增长16 .1%。与之相对应的是，居民储蓄增长3. 71倍，年均增长16.8%；金融资产增长3.58倍，年均增长16.4%；住房资产增长3.53倍，年均增长16.3%。收入与住房、储蓄、金融资产等基本上同步增长。但扣除住房面积增长的因素，同期住房销售均价增长1.43倍，年均增长9.3%。近年来住房短期价格变动受调控等因素影响较大，但仍与收入增长保持基本一致。201 1年与2012年，城镇居民总可支配收入分别增长了17.7%和16 .1%，同期住房价格分别仅增长5.7%和8.7%，住房资产分别增长12 .7%和15 .4%。及至2013年，尽管城镇居民总可支配收入仅增长12.7%，但住房价格大幅反弹14.2%，住房资产增长20.8%。综合计算，三年间城镇居民总可支配收入和住房资产分别增长0.54倍和0.57倍，年均分别增长15 .5%和16.3%。

区域资产配比差异加剧了住房价格走势的分化。数据显示，住房与金融资产比值上升的东部沿海区域，多数省市住房价格增速高于全国平均增速；住房与金融资产比值增幅大的区域，住房价格增幅更大。住房与金融资产比值下降的中西部，住房价格增速大多低于全国平均增速。例如，2000～2010年，经济发达的广东省住房价格仅增长1.36倍；其住房与金融资产比值大幅减少是重要原因，体现为住房资产仅增长2.20倍，低于收入增幅2.56倍，更低于金融资产增幅3.34倍。相反，同期江西省住房价格增长2.46倍，其住房与金融资产比值大幅增加，体现为住房资产增长5.51倍，高于同期收入增幅4.29倍，更高于金融资产增幅3.72倍。实际上，住房价格变动可能会导致预期收益率调整，进而引发资产配比调整。但即使住房价格原本保持稳定，家庭资产配比也可能会因为预期变化而调整，进而导致真实住房价格调整。

预计中期内我国住房价格增速将逐步放缓，但价格区域分化将进一步加剧。随着利率市场化改革的推进和金融市场的发展，金融资产配比将小幅增加，全国城镇住房与金融资产比值将逐渐降至略低于2.5的水平。由于城镇化带来的城镇人口增长，城镇居民总可支配收入增速将达到12%左右。住房存量面积增速将有所下降，从目前的6%降至4%～5%。综合考虑，不考虑短期价格回调因素，中期内全国住房价格增速将保持7%～8%，但住房价格区域分化现象将会加剧。长期来看，全国城镇住房与金融资产比值将会缓步下降，区域间资产配比差距将会缩小，可能给住房价格走势带来新的冲击。

四、改革建议

资产配置视角下的我国住房价格总体是相对合理的，但区域分化凸现了住房市场发展的不协调。为保障住房市场实现科学发展，需要统筹财政及税收政策、货币政策、土地供应等政策，妥善处理短期与长期、整体与局部、供给与需求的相互关系。

第一，保障住房市场实现总体稳定发展。一是继续实施需求管理政策，抑制投资投机性购房需求，保障自住性购房需求，促进市场需求保持基本稳定。二是继续推进保障性住房建设，加大对棚户区的改造力度，促进住房投资保持适度增速，保障住房供应平稳增长。三是加强住房市场预期管理，引导市场建立理性预期，增强市场的稳定性。

第二，引导住房市场实现区域协调发展。一是完善城市规划和土地供应机制，优化区域住房投资规模与结构，促进区域住房市场供需保持基本均衡。二是继续推进城镇化战略，促进区域经济协调发展，逐步缩小区域收入差距和实现基本公共产品供给均等化，引导城镇人口合理布局。三是实施差别化的住房融资和税收政策，在住房价格增速偏快地区实施相对严格的住房信贷政策，并尽快推进物业税试点，缩小区域间住房投资的收益差距。

第三，促进住房市场实现长期健康发展。一是保持货币政策的稳定性和连续性，稳定住房资产长期收益预期，避免因货币政策调整引发房价大幅波动。二是加快金融市场特别是股票市场的发展，大力完善住房保障制度，引导居民逐步增加金融资产配比，减少经济波动对住房市场的冲击。三是继续完善地方政府财税体制，降低其对土地财政的依赖程度，减少其对住房市场的不当干预。